Strategie doboru spółek do portfela inwestycyjnego
- Szczegóły
- Opublikowano: wtorek, 23, marzec 2010 06:54
Odpowiedzialne inwestowanie polega na odpowiedniej selekcji walorów z uwzględnieniem przyjętych kryteriów zawartych w pisemnej polityce inwestycyjnej. Gdy dochodzi do wdrażania strategii SRI inwestorzy stosują kilka podstawowych metod. Te rozciągają się od klasyfikacji negatywnej, klasyfikacji pozytywnej, aktywnego korzystania ze swoich praw korporacyjnych jako akcjonariusz do podejścia zintegrowanego, gdzie czynniki ESG są stosowane w ramach kompleksowego procesu inwestycyjnego na wszystkich poziomach - badań i analiz, konstrukcji portfela, zarządzania ryzykiem i sprawozdawczości (ang. ESG integration).
Rys. 1 : Relacja między CSR, SRI i ESG.
Opracowanie: Izabela Kwiatkowska
Klasyfikacja negatywna (selekcja negatywna)
Inwestorzy, dla których istotne są kwestie związane z etyką i wartościami, mogą dokonać negatywnej klasyfikacji spółek (ang. negative screening). Dotyczy to także inwestycji w obligacje skarbowe – tu selekcja może polegać na wyłączaniu papierów tych krajów, które np. łamią prawa człowieka lub stosują karę śmierci. Innymi słowy inwestorzy (głównie kierujący się koncepcja etycznego inwestowania) przy budowaniu portfeli stosują przede wszystkim tę strategię polegającą na wyłączaniu spółek niespełniających określonych norm i standardów międzynarodowych (np. ILO, UN itp.) i/lub spółek z konkretnych sektorów (np. tytoń, alkohol, hazard, pornografia, zbrojenia). Pierwsze podejście możemy nazwać norm based screening, drugie values based screening.
To właśnie klasyfikacja negatywna zapoczątkowała w XVIII w. koncepcję odpowiedzialnego inwestowania i podejście to jest nadal praktykowane, choć budzi także pewne obawy związane z obniżeniem efektywności portfela – poprzez niedoważenie lub przeważenie pewnych sektorów – szczególnie w długim okresie. Zdarza się też, że wiele instytucji finansowych wyłączających z portfela kontrowersyjne branże – nie wyłącza ich definitywnie: w nomenklaturze USA nazywane jest to wręcz restricted investment, a nie negative screening. Są bowiem takie sytuacje, gdy fundusz inwestycyjny w swojej strategii zastrzega, że nie więcej niż np. 20% portfela może być ulokowane w walory spółek będących kontrahentami producentów broni albo spółek, których nie więcej niż 5% przychodów pochodzi z branż: tytoniowej, alkoholowej, hazardowej lub zbrojeniowej.
Ponadto istnieje szereg indeksów giełdowych CSR, w skład których wchodzą spółki nie tylko o wysokich standardach ESG, ale również z dobrymi wskaźnikami finansowymi. Mogą one stanowić narzędzie dla odpowiedzialnych inwestorów, pomagające zidentyfikować i inwestować w akcje spółek, które spełniają międzynarodowe standardy CSR. Mogą też stanowić benchmark dla asset managerów i narzędzie do tworzenia produktów inwestycyjnych opartych na koncepcji SRI (szerzej na ten temat w artykule Indeksy CSR).
Klasyfikacja pozytywna (selekcja pozytywna)
Rys. 2 : Klasyfikacja pozytywna
Opracowanie: Izabela Kwiatkowska
Przeciwieństwem klasyfikacji negatywnej jest metoda klasyfikacji pozytywnej (ang. positive screening), oparta na rzetelnie przygotowanych raportach CSR, uwzględniających powiązanie strategii CSR z ogólną strategią biznesową, przedstawiających kluczowe wskaźniki przygotowane na podstawie ogólnie przyjętych standardów (np. GRI) – co pozwola na przeprowadzenie szeroko zakrojonej analizy porównawczej spółek oraz sektorów oraz wybranie liderów (ang. Best in class).
Klasyfikacja pozytywna nie wyłącza ze spektrum inwestycyjnego konkretnych branż, ani nie skupia się wyłącznie na etyce czy wartościach. Inwestorzy po przeprowadzeniu wstępnej analizy finansowej wybierają pewien obszar potencjalnego ryzyka (np. poziom emisji CO2 w branży energetycznej lub prawa człowieka w branży odzieżowej) i na jego podstawie nadają wybranym spółkom określony rating, wyznaczając granicę klasyfikacji (np. medianę dla danego sektora) i wybierając spółki o najwyższym ratingu. Tego typu strategię, w myśl argumentów przeciwnych hipotezie rynku efektywnego, można traktować jako jedną z metod wzrostu efektywności portfela.
W tym miejscu należy jednak raz jeszcze podkreślić, że warunkiem przeprowadzenia klasyfikacji pozytywnej jest dostęp inwestorów do wysokiej jakości danych nt. ESG dostarczanych przez spółki w raportach społecznych. Zgodnie z wynikami najnowszego badania organizacji Ethical Investment Research Services (EIRIS), największym wyzwaniem dla odpowiedzialnych inwestycji m.in. w regionie Nowej Europy jest brak ujawniania przez spółki informacji w zakresie ESG[1]. W związku z tym, możliwymi strategiami dla początkujących może być klasyfikacja negatywna oraz zaangażowanie (aktywizm), o którym będzie szerzej mowa w dalszej części artykułu.
Przykład klasyfikacji pozytywnej i negatywnej:
Tabela 1. Fundusze SRI (large cap funds), sposoby klasyfikacji spółek (klasyfikacja pozytywna i negatywna).
Źródło: Socially Responsible Mutual Fund Charts: Screening & Advocacy
Inwestorzy nie muszą sami zajmować się powyższymi klasyfikacjami (pozytywnymi i negatywnymi). Na świecie istnieje wiele wyspecjalizowanych agencji ratingowych, które świadczą tego typu usługi.
Aktywizm: Invest for value, engage for change
W myśl definicji odpowiedzialnego inwestowania wg. UN PRI [1], uwzględnianie czynników pozafinansowych – czy to poprzez klasyfikację pozytywną, czy negatywną – nie oznacza jeszcze, że inwestor działa odpowiedzialnie. Gdy już portfel inwestycyjny jest zbudowany, inwestorzy nie skupiają się wyłącznie na krótkoterminowych wahaniach kursu akcji, a raczej na aktywnym monitoringu spółek według wcześniej przyjętych kryteriów oraz korzystaniu ze swoich praw jako akcjonariuszy.
Nieważne jakim pakietem akcji dysponuje akcjonariusz, może to być nawet mikro-pakiet, niemniej – jak pokazują zagraniczne doświadczenia – akcjonariusze mogą naprawdę sporo zdziałać: sygnalizując niezadowolenie podczas rozmów z zarządem, porozumiewając się z innymi akcjonariuszami w celu skutecznego zwrócenia uwagi na pewne kwestie, zgłaszając projekty uchwał głosowanych na walnym zgromadzeniu. Istotne są przy tym odpowiednie wymogi legislacyjne, pozwalające akcjonariuszom na bezproblemowe uczestnictwo w walnym zgromadzeniu oraz podejmowanie aktywnych działań wynikających z ich praw korporacyjnych.
W zakresie polskich usprawnień legislacyjnych pozwalających na aktywniejszy udział akcjonariuszy w życiu spółki warto wspomnieć o nowelizacji Kodeksu spółek handlowych z sierpnia 2009 r., która pozwoliła m.in. na to, że każdy akcjonariusz podczas walnego zgromadzenia może zgłaszać projekty uchwał dotyczące spraw wprowadzonych do porządku obrad (art. 401 § 5 Ksh). Poprzez obniżenie progu udziału w kapitale zakładowym z 1/10 do 1/20 akcjonariusze mniejszościowi mogą skuteczniej realizować swoje prawa, choćby poprzez żądanie zwołania nadzwyczajnego walnego zgromadzenia, czy umieszczenia określonych spraw w porządku obrad tego zgromadzenia (art. 400 § 1 Ksh).
Nowelizacja ponadto wprowadziła w życie zasadę, w myśl której: Akcjonariusz spółki publicznej może przenosić akcje w okresie między dniem rejestracji uczestnictwa w walnym zgromadzaniu a dniem zakończenia walnego zgromadzenia (art. 4064 Ksh). Dzięki temu akcjonariusze zamierzający uczestniczyć w walnym zgromadzeniu nie tracą możliwości dysponowania swoimi akcjami. Przed nowelizacją istniała instytucja tzw. blokowania akcji na rachunku papierów wartościowych (od momentu uzyskania świadectwa depozytowego papiery wartościowe w nim wskazane nie mogły być przedmiotem obrotu). Bardzo często była to przeszkoda dla inwestorów instytucjonalnych, którzy w efekcie po prostu nie uczestniczyli w walnym zgromadzeniu.
Podsumowując ten wątek: celem nowych zmian w Ksh jest ułatwienie akcjonariuszom polskich spółek publicznych wykonywania praw korporacyjnych – aktywnego i licznego uczestniczenia w walnych zgromadzeniach oraz zgłaszania projektów uchwał do porządku obrad tych zgromadzeń.
Spółki z regionu Europy środkowo-wschodniej (CEE) bardzo rzadko ujawniają dane nt. ESG w formie umożliwiającej przeprowadzenie rzetelnych analiz. Dlatego odpowiedzialne inwestowanie może opierać się na strategii klasyfikacji negatywnej i/lub aktywnym zaangażowaniu. Tego typu podejście stosuje już z powodzeniem jeden z pierwszych w regionie CEE funduszy inwestycyjnych aktywnych na tym rynku Limestone New Europe SRI, którego roczna stopa zwrotu wynosi 141% (benchmark Stoxx EU Enlarged TMI w tym samym czasie osiągnął zwrot w wysokości 96%)[3].
W książce prof. Gasparskiego z 2004 r. znajdziemy następujące stanowisko: "Sektor finansowy jako pośrednik pomiędzy inwestorami kapitałowymi a inwestorami rzeczowymi jest w każdej gospodarce najważniejszym uczestnikiem rynku, który poprzez właściwą wycenę zasobów oraz reputacji, odpowiadając na oczekiwania społeczne, kieruje kapitał finansowy w stronę społecznie odpowiedzialnej aktywności gospodarczej. To właśnie sektor finansowy w najpełniejszy sposób może i powinien wspierać rozwój społecznej odpowiedzialności biznesu. Miejmy nadzieję, że pełne otwarcie rynku w związku z integracją europejską spowoduje, że taki kierunek rozwoju pojawi się również w Polsce"[4].
Tymczasem od akcesji Polski do Unii minęło już prawie sześć lat, a do tej pory możemy policzyć na palcach jednej ręki fundusze inwestycyjne oraz emerytalne posiadające strategię inwestycyjną opartą dodatkowo o pozafinansowe czynniki – społeczne czy środowiskowe. Inwestorzy mogą wskazywać jako barierę dla rozwoju koncepcji odpowiedzialnego inwestowania w Polsce brak prawdziwie społecznie odpowiedzialnych spółek (CSR jako strategia, a nie PR), a w związku z tym niemożność przeprowadzenia np. klasyfikacji pozytywnej. Można się jednakże pokusić o tezę, że poprzez zainteresowanie inwestorów sprawami spółek oraz aktywne zaangażowanie, spółki będą szybciej i skuteczniej doskonaliły standardy CSR oraz rzetelnego raportowania – pozwalającego na dokonywanie lepszych i zintegrowanych analiz. Istotne jest przy tym obranie odpowiedniego horyzontu inwestycyjnego, który pozwoliłby na tego typu działania.
Źródła:
[1] EIRIS, Emerging Markets Investor Survey Report: Key Challenges To Emerging Markets Investments, June 2009, p. 3.
[2] Odpowiedzialne inwestowanie zgodnie z definicją Zasad Odpowiedzialnego Inwestowania ONZ (UN RI) polega na: „Uwzględnianiu aspektów związanych ze środowiskiem, społeczeństwem i ładem korporacyjnym (ESG) podczas podejmowania decyzji inwestycyjnych oraz w praktykach właścicielskich”. Relacja dochód-ryzyko powinna być zatem podczas alokacji kapitału i zarządzania portfelem uzupełniona o dodatkowe, jakościowe kryteria, takie jak ESG.
[3] Stan na: 26.02.2010.
[4] W. Gasparski (red.), Uczciwość w świecie finansów, Warszawa 2004, s. 27-38.
